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从08年的四万亿，到今年的定向刺激，中国央行的政策路径发生了明显的转变，其实不止中国，全球央行都在进入刺激的2.0时代，逐渐摆脱地毯式轰炸的量化宽松，开始寻找“智能导弹”进行精确打击。
中国央行的定向刺激：
1，定向降准
继4月县域农商行和农村合作银行下调存款准备金后，6月9日央行再宣布，对特定的“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调存准金0.5个百分点。财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司亦然。
定向降准的目的很明确，就是瞄准三农和小微企业，此外还有意刺激消费，引导资金流入“久旱”的实体经济。
2，再贷款
除了定向降准，最近央行还多次动用再贷款工具定向放水。
此前路透曾报道，中国数家中小型金融机构已于近期获得1,000亿元人民币再贷款，定点投向于农村建设。
5月末，央行定向向国家开发银行下发逾千亿元再贷款用于支持棚户区改造。野村曾在报告中预计，中国央行可能将在6月底通过再贷款机制向经济中释放4900亿元基础货币，相当于降准45个基点。
再贷款的好处是可拓展长期基础货币投放渠道，压低长期借款利率，刺激更多长期资金进入监管层希望流入的领域，配合财政政策发挥定向宽松以及调结构的作用。
3，定向放松存贷比限制
上周五中国银监会副主席王兆星表示，近期会对存贷比计算方式进行微调，以满足商业银行支持实体经济的需要。引导银行业金融机构加强和改进小微企业金融服务。
例如央行对小微企业、“三农”的专项贷款不再计入贷款分子中。还有，用于支持小微企业发行的金融债券既不计入分子也不计入分母中。
很明显，这也是为了鼓励银行将资金投入到三农和小微企业之中。
欧洲央行也在这么做：
在本月的利率决议中，欧洲央行打出了负利率这张罕见的牌，市场颇为震惊，但实际上欧洲央行的火药桶还有一项工具值得关注——TLTRO（定向长期再融资操作）。
长期再融资操作（LTRO）是欧洲央行的传统工具，欧洲央行在2011年底宣布推出两个LTRO，期限长达36个月，这次欧洲央行启动为期四年的TLTRO，相较之前的LTRO更具针对性。
银行可以获得欧洲央行超低利息的贷款，前提是这些贷款要用来向以企业为主的私人部门放贷，不能用来买政府债券和用作住房抵押贷款。
在利率决议发布之前，有媒体就提到，欧洲央行考虑尝试通过资产证券化来刺激中小企业（SME）借贷。
欧洲央行行长德拉吉曾强调，欧洲央行希望重启证券化能够帮助渴望信贷的小企业获得资金。中小企业借贷难实际上是货币政策传导机制不畅的表现。
英国央行早已开始实行FLS:
2012年6月，英国央行推出了“融资换贷款（funding for lending scheme，简称FLS）”计划，承诺向银行提供廉价资金以鼓励它们向个人和企业放贷，希望为银行创造一个放贷的动机。
2013年英国央行修订该计划，打算将时间延长一年至2015年1月，并强力引导银行将资金放贷至中小企业。英国央行还称，还将把FLS计划的对象扩大至提供信贷的非银行机构，比如租赁公司、应收帐款融资公司、及房屋融资公司。
结束了QE的美联储也会如此吗？
随着量化宽松（QE）的逐步退出，目前也有一些初步迹象显示美联储正在开始寻找定向货币刺激之路。
Qwest投资基金管理公司的投资组合经理Cam Hui认为，美联储主席耶伦在3月31日的演讲中给出了些许暗示，与追求平均的统计报告不同，她给出了就业市场松弛的具体情况：
1，大量存在的未充分就业的求职者，企业增加雇佣和在职者换工作的意愿不高。
2，失业率下降未如过去经济复苏时期帮助刺激工资上涨，失业时间超过６个月的长期失业者占比较高。
3，劳动参与率在低位徘徊。
上述这些描述显示出她对经济复苏不均衡的担忧。
原文链接：http://wallstreetcn.com/node/94063
从过去的宽松货币转向稳健货币，两点含义：国内不采取大规模刺激政策，推动人民币汇率市场化吸收外汇占款波动。在存量稳定下，用好增量：回笼过去提供给传统行业的流动性，利用这个“钱袋子”，通过定向宽松，支持再贷款促进信贷结构优化。
货币政策新常态：总量稳定、解构优化。
引导汇率双向波动，堵上被动宽松的闸门，重塑货币政策独立性，继而通过精细化的工具进行定向宽松支持，推动经济结构转型，这就是三期叠加之下的货币政策新常态。
一、宏观背景新常态：增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期三期叠加
当前中国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期三期叠加的关键时期。内外红利衰退，经济从高速增长向中高速增长换挡已是必然。从供给端来看，人口红利衰退，储蓄率出现拐点，潜在增速下滑，劳动力比较优势丧失。从需求端来看，内部人口结构拐点导致房地产引擎失速，外部全球化红利衰退，全球经济从失衡到再平衡，导致外需和外资引擎失速。
传统的增长模式已走到尽头，中国经济必须顶住阵痛加快结构转型，寻找新的经济增长点。这个过程中，货币政策必须改变思路，一方面保持定力、维持总量稳定，另一方面定向微调、促进结构优化，为经济的转型升级服务。
保持政策的连续性、稳定性，既不放松也不收紧银根将是未来货币政策的主基调。货币政策不能大幅宽松，因为中国经济潜在增速不断下移，属结构性趋势，并非周期性产出缺口，盲目松银根容易导致通货膨胀，加大经济结构调整的难度；货币政策也不宜收紧，因为经济结构调整的过程中，传统行业存在下行压力，但新的经济增长点尚未大规模形成，政策要高度关注这个时期经济运行中的潜在风险，避免中国经济出现“硬着陆”。
当前经济下行压力加大，有关放松总量政策刺激经济的呼声很高，认为央行应该适时降低存款准备金率。但考虑到地方政府债务风险高企，M2和信贷占GDP比率高企，当前中国经济下滑不仅和周期性的产出缺口有关，更和结构性的潜在增速下滑有关。应对经济转型期的潜在经济增速下滑问题，宏观经济的分析框架得发生一定改变，从“挖坑放水”到“开渠引水”。
未来解决结构性问题必须更多的依靠“开渠引水”式供给管理，为经济结构调整和转型升级创造稳定的货币金融环境，寓改革于宏观调控之中，把货币政策与深化改革紧密结合起来。其核心不是通过简单的大规模刺激政策，而是通过改善资本、劳动力、生产资料、制度和技术等生产要素的供给，激活经济自身的造血功能，提升经济的潜在增长率。
中国经济已由过去那种起伏剧烈、峰谷落差极大的波动轨迹，向着起伏平缓、峰谷落差缩小的波动轨迹转变。其中原因，与央行不断完善的货币政策调控手段有关。过去的总量宽松货币政策容易导致经济的大起大落[来源:
此外，总量宽松的货币政策并没有促进经济转型。一方面是房价不断上涨，房地产行业高投资回报率能承受高利率；另一方面是地方平台和过剩产能国企对资金需求大且具有财务软约束特征，对利率不敏感，也能承受高利率。尽管是总量宽松的货币政策，但金融机构提供信贷给其他行业动机不足。
总量宽松货币政策副作用显而易见：房价泡沫，制约内需潜力；产能过剩愈发严重，经济效益下降和环保压力增加；债务集中于国企和地方平台，生产率高的行业无法获得金融支持，伴随着劳动力人口红利衰退，中国经济潜在增速不断下移。
因此，2012年三季度以来，央行基本放弃了直接的总准备金率和存款利率调控，取而代之的是将正、逆回购操作作为流动性供给的主要渠道。央行通过频繁公开市场操作，加强了货币政策预调微调，发挥货币政策的逆周期调节作用，熨平了周期性的产出缺口。
实际上，自2013年年初推出常备借贷便利(SLF)和短期流动性调节工具(SLO)以来，货币政策通过不同期限的搭配使用，通过正、逆回购和SLF、SLO等多种公开市场操作工具调控流动性的手段已是愈发娴熟了。
总而言之，货币政策的新常态将是由过去“挖坑放水”式的宽货币、总需求管理转向“开渠引水”的式供给管理，其手段由过去的依赖总的准备金率和利率调控转变为精耕细作的公开市场操作，总体思路还是为了经济结构调整和转型升级服务。
二、政策目标新常态：安内必先攘外，重塑货币政策独立性
但实际情况中，为了遏制“挖坑放水”式宽货币的发生，光做到杜绝大规模刺激政策是不够的。外汇占款大规模流入同样能引起货币被动投放，成为国内宽货币的源头活水。在现行汇率制度和结售汇体制下，国际收支顺差意味着外汇占款的增加，而外汇占款的增加会引起基础货币投放的增加。
央行需要通过央票发行和提高准备金率对冲外汇占款的增加，但考虑到央票发行和提高准备金率对冲的成本，回收很难过量，往往是回收不足，货币被动宽松。
安内必先攘外，要想实现促转型、调结构，单纯摒弃大规模刺激还不够，必须杜绝外汇占款的扰动，重塑货币政策独立性。2008年全球金融危机后，发达国家超常规宽货币引发全球流动性涨潮，外汇占款主要以资本金融项顺差流入，外汇占款与人民币升值相互强化，投机特征明显。
据克鲁格曼的“三元悖论”，汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立三者是不能兼得。为了提高货币政策独立(控制宽货币局面)，预计未来央行会稳步推动人民币汇率市场化改革和资本账户开放。通过人民币汇率市场化和加快资本账户开放倒逼国内改革。
三、政策工具新常态：精细化公开市场操作，助力经济结构调整
在保证我国存量货币稳定之后，货币政策是如何通过娴熟细致的公开市场操作，来引导金融机构为经济结构转型升级服务的呢？为了清晰的说明这个问题，需要从2013年下半年，货币政策通过公开市场操作，引导非标等影子银行业务规模收缩说起。
2009年国内实行了大规模刺激的宏观经济政策对抗全球金融危机，引发了通货膨胀和资产价格泡沫等后遗症，中央不得不对表内信贷加紧约束，其中货币政策包括连续提高准备金率，压缩银行信贷规模；监管政策包括对表内信贷投向的行业限制(其中包括地方融资平台和房地产行业)、资本金的约束、贷存比的流动性约束等。
紧缩的宏观调控政策导致地方政府项目的后续资金得不到有效的满足，前期投资借贷的大量资金到期无法得到偿付，房地产商开发贷款资金捉襟见肘，提高了对货币的需求。由于地方和部分产能过剩部门的财务软约束特征对利率不敏感，房价不断上涨导致房地产行业盈利能力强于其他制造业，银行在资产端高收益的驱使下，透过非标等影子银行业务，绕过监管为上述部门提供信贷。
非标等影子银行业务的扩张在稳定经济增长方面具有一定的积极作用。但同时也要看到金融机构通过同业业务扩大了资产负债表，在高杠杆化的盈利模式驱动下，许多短期同业资金最终对接到了期限较长的非标资产，期限错配风险严重。
另一方面，产能过剩行业、地方融资平台和房地产行业的强货币需求导致了资金在大投资项目与银行间来回空转，降低了货币利用效率，导致债务堆积的风险加剧，挤占了实体经济的信贷份额，对大量具有高生产力和解决就业能力的中小企业产生了“挤出效应”，不利于中国经济转型和结构调整。
为了防范系统性金融风险，引导商业银行加强流动性和资产负债管理，提高流动性风险管理水平，央行开启了公开市场操作方式上的创新，对部分到期的3年期中央银行票据开展了到期续做，通过常备借贷便利(SLF)和逆回购释放短期资金。在提供短端流动性的同时，主动锁定主流机构的长期流动性，其政策目的在于降低金融机构资产期限错配动力。
此外，央行提供的短端流动性均属于资金利率大幅上升之后的救急行为，央行并没有主动提供流动性主动引导短期限资金利率的下降，也没有提供金融机构任何有关对资金利率波动和运行中枢的稳定预期。众所周知，金融能够借入或吸收利率较低的短期资金，才能贷出利率较高的长期资金。央行公开市场操作加大了短期资金利率的波动，扰乱了金融机构短期资金利率稳定的预期，直接破坏了期限错配的基础。
期限错配被精确打击后，自然迎来了非标等影子银行业务规模的萎缩。银行通过同业渠道创造货币的路径，在资产上记录为买入返售金融资产，在负债上记录为非金融企业在银行机构的存款。由于非金融企业在银行机构的存款不属于一般性存款，不计入存贷比考核，也无需缴纳存款准备金，其货币创造能力强于表内贷款。
因此，当非标规模萎缩后，尽管出现了明显的“非标转标”趋势，但仍难以弥补实体经济的流动性缺口，从而导致部分领域的融资成本上升。
非标规模的萎缩自然导致金融机构在银行间储备了大量流动性，央行公开市场设定的14天和28天正回购利率分别为3.8%和4.1%，为这部分流动性提供了一个较高收益，激发了金融机构将无法市场出清的资金主动上缴央行，相当于是引导金融机构主动配置了超额准备金。当前的公开市场状态的累积效应长久看形成的是上调存款准备金率的效应，是相对于传统行业的信贷资金变相的提高了存款准备金率。
对传统行业惜贷自然导致相关部门的信贷利率高企，导致传统行业的投融资需求下降，金融机构出于资产质量下降和去杠杆压力容易导致对实体经济信贷资金的“一刀切”。这个时候需要考虑货币政策的传导机制，当金融机构普遍修复资产负债表，实体经济融资需求下降，采用宽松的货币政策对经济改善有限。拉动经济需从提高实体融资需求入手。中央适度加杠杆的“宽财政”政策应运而生。
这种“宽财政”不等同于过去大干快上的投资，通过在铁路、港口等交通基础设施，新一代信息基础设施，重大水电、风电、光伏发电等清洁能源工程，油气管网及储气设施、现代煤化工和石化产业基地等方面投资带动经济结构调整，同时也通过新产业的投资向上，减缓传统部门投资的下行的压力。
这就产生了另外一个问题，中央用于稳增长和调结构的“宽财政”资金从哪来？因非标规模萎缩，金融机构沉淀在银行间的流动性通过正回购主动上缴至央行。央行可以利用这个“钱袋子”，通过定向宽松，为中央的“宽财政”稳增长政策保驾护航。
除此之外，央行还可以利用这个“钱袋子”盘活存量，优化增量，通过定向宽松，支持再贷款促进信贷结构优化，鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业、现代服务业相关等重点领域和薄弱环节。
四、政策思路新常态：总量稳定、结构优化
总体看，货币政策工具的变化最终是为经济结构调整和转型升级的政策目标服务。
从过去的宽松货币转向稳健货币，两点含义：国内不采取大规模刺激政策，推动人民币汇率市场化吸收外汇占款波动。
在存量稳定下，用好增量：回笼过去提供给传统行业的流动性，利用这个“钱袋子”，通过定向宽松，支持再贷款促进信贷结构优化。
一半是海水，一半是火焰。
在传统行业逐步收缩和新兴产业逐步扩张的过程中，在中国经济结构调整和转变发展方式过程中，既会面临结构调整的阵痛，也会渐显经济结构调整和改革所激发的活力。这个过程中的核心是要保持定力，不能因为短期经济下行压力采取总量刺激的政策，总量宽松的货币政策无法控制资金流向，会带来融资刚性的传统部门杠杆率的进一步攀升和加剧产能过剩，不利于中国经济结构优化，过去的努力也会功亏一篑。
在中国潜在增速下降和转型升级的大背景下，宏观管理框架由过去的需求管理将更侧重于供给管理，相应的货币政策会遵循“总量稳定、结构优化”的取向，当经济面临周期性下行时，货币政策会适时适度预调微调，稳定产出缺口，但更多的是通过盘活存量，优化增量继续为结构调整和转型升级创造稳定的货币金融环境。
未来的新常态是：产能过剩行业、房地产行业和地方融资平台等传统部门将面临持续偏紧的信用环境，而中央政府引导的基建投资、生产性服务业、三农、小微和消费等高生产力和有利于中国经济结构优化的领域将面临较宽松的信用环境。
除此之外，未来的货币政策会保持定力，不会轻易采取总量宽松的货币政策阻碍经济结构优化。考虑到对新产业的投入转化为产出尚需时日，新产业绝对规模短期内也很难取代传统行业的地位，在中国经济结构调整的过程中，我们还会看到经济的下行压力，但经济增长质量以及可持续性的提高，将引导未来经济的行稳致远。
(本文作者介绍：民生证券研究院副院长)
研究我国货币政策的传导机制
货币政策是中央银行实现其职能的核心所在，货币政策的传导机制是中央银行货币政策的最终实现的整个过程，与中央银行的职能实现密切相关。但是，我国货币政策的传导机制还不完善，滞后的金融体系市场化进程、货币政策传导主体和传导客体尚未充分发挥自身职能及宏观外部环境的不利都影响到货币政策的传导效率。在我国金融市场对世界的全方位开放之际，疏通货币政策传导机制的梗阻，使央行的货币政策得以有效实施，对我国的经济体制和金融体系的改革发挥着重要的作用。
2001年我国加入WTO，金融业进入了一个新的历史阶段。在开放的五年中，我国顺应国际经济大潮流，采取一系列措施推进金融体制的改革。国有银行的改制上市初见成效，银行从分业到混业经营的趋势逐步加强，人民银行的货币政策与银行监管职能分离，一行三会的金融管理体制正式形成，而十届全国人大常委会第六次会议审议通过了《银行业监督管理法》、《中国人民银行法修正草案》和《商业银行法修正案草案》，更成为中国金融法制建设的又一座里程碑。2006年12月11日，我国金融市场全方位开放，在庞大的国际金融资本的强大压力下，我国金融机构真正体会到竞争的激烈程度。央行的货币政策对我国经济体制和金融体系顺利而稳妥地融入国际经济大家庭发挥着重要作用。因此，如何完善货币政策传导机制，提高货币政策的有效性成为迫切需要解决的问题。
一、货币政策传导的基本原理
所谓货币政策的传导机制，是指中央银行通过对货币政策工具的运用引起中介目标的变动，从而实现中央银行货币政策的最终目标的过程。西方学者形象地将它比喻为“黑箱”：货币政策操作→？→宏观经济变动。对“黑箱”观察的角度不同就有不同的观点。Mishkin根据这些观点，货币政策的传导机制通过投资支出、消费支出、国际贸易起作用。本文以第一类的作用机制为理论基础进行分析，主要有以下观点：其一是利率渠道（Interest Rate Channel），其二是非货币资产价格渠道（Other Asset Price Channels），其三是信用渠道（Credit Channels）。以下分别说明它们的传导机理。
（一）利率渠道。这是传统的凯恩斯学派观点（Keynesian View），即由于利率的变动而对投资产生相应的影响。凯恩斯学派认为，利率渠道的作用机制集中体现在IS-LM模型中：货币供应（M）影响利率（i），利率通过资本成本效应影响投资支出（I），投资支出对总产出或总支出产生（E）影响。即：货币政策操作→M↑→r（市场利率）↓→I↑→E↑→Y（收入）↑。
（二）非货币资产价格渠道。该渠道是对利率渠道的一种扩展。托宾q理论、财富效应以及汇率渠道等都可以归为非货币资产价格渠道。
1.托宾q理论。该理论由经济学家詹姆斯·托宾提出，即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。他把q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果q>1，则企业的市场价值高于资本的重置成本。此时，对企业而言，新厂房和生产设备比较便宜，它们能通过发行少量股票而进行大量投资。用这种机理来解释货币政策的传导（紧缩时）可得到：M↓→i↑→PS↓→q<1→I↓→Y↓（其中PS为股票价格）。
2.财富效应。佛朗哥·莫迪格利亚利用他著名的消费生命周期理论假设对这类传导最早进行了研究。他认为，消费者的支出取决于其毕生资财；金融财富是毕生资财的一个重要组成部分。所以货币紧缩时，就有：M↓→PS↓→金融财富↓→毕生资财↓→消费↓→Y↓。
3.汇率渠道。该渠道描述的是国际收支理论的一种标准模式，货币紧缩时，M下降导致国内利率i上升，本币的需求增加，本币升值，净出口下降，产出Y下降。
从以上对利率渠道与非货币资产价格渠道的分析，可以看出它们的作用机理都是考察货币供给变化如何引起利率变化，再通过资金需求者的投资和消费行为来影响实体经济，因此，被统称为货币渠道或“货币观”（Money View）。
“货币观”是以完善的金融市场和信息对称作为分析的前提，并假定贷款和债券可完全替代。但这些假定和前提显然与现实的经济状况有些不符。因此，用它很难对货币政策传导的效果做出全面的解释，于是在探索中逐渐形成了货币政策传导的信用渠道。
（三）信用渠道。信用渠道以金融市场不完善作为分析的前提，认为信息是不对称的，金融资产不具有完全的替代性，货币政策的效果可以通过市场对特定借款人（如中小企业、个人）的受信能力及受信条件的约束而得到强化。信用渠道的传导可以通过以下两种途径来实现：银行贷款渠道（Bank Lending C hannel）和资产负债表渠道（Balance-Sheet Channel）。
1.银行贷款渠道。银行贷款与其他金融资产非完全替代，特定类型借款人的融资需求只能通过银行贷款得到满足，从而货币政策除经由一般的利率机制传导外，还可以通过银行贷款的增减变化进一步得到强化。即：M↓→银行储备↓→可贷资金↓→银行贷款↓→I↓→Y↓。
2.资产负债表渠道。它在表现形式上与银行贷款渠道非常相似。即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化。但前者着重强调银行在经济生活中的独特作用；后者却着眼于特定借款人资产负债状况的影响。资产负债表渠道的传导机制如下图所示：
总括以上货币传导机制的几种途径，可以看出每种传导机制都是通过相应金融市场的相关指标的变动来体现的。因此，有效的传导机制是与各金融子市场的市场化与有效性相关的。
二、我国货币政策传导机制发展及问题
20世纪80年代，传统的计划经济居于主导地位，政府主要通过控制现金投放和信贷规模来调节经济，是银行信贷渠道在起重要作用。进入90年代，央行开始逐渐将货币政策的中介目标由传统的贷款规模转向对货币供应量的控制，并于1998年取消信贷计划。由此初步建立了“货币政策工具→中介目标→最终目标”的货币政策间接传导机制和“中央银行→金融机构（金融市场）→企业和居民→国民收入”的间接传导体系。目前可以认为，我国货币政策是通过货币渠道与信用渠道共同传导的，且货币渠道与信用渠道相对独立。信用渠道对于产出的影响更有效，是我国货币政策传导的主要渠道，对物价而言，货币渠道更值得关注。
在我国金融改革过程中，政府、金融机构、企业和居民的行为方式、金融市场的发育程度、金融工具的品种和数量都在不断地发生变化。中央银行根据变化的实际，适时作出相应的货币政策。从1993年开始，我国实行适度从紧的货币政策进行宏观调控，有效地治理了通货膨胀，实现了国民经济“软着陆”。1997
年亚洲金融危机以后，中国出现了通货紧缩的趋势。我国实行积极的财政政策和稳健的货币政策，在经济结构失衡，而不是货币供应不足的情况下，有效防止出现通货紧缩的趋势。从2003年开始，我国的经济又开始热起来，物价开始上涨，人民银行（2004）分析，我国通货膨胀压力加大，央行不断出台紧缩性货币政策来抑制通货膨胀。2005年，仍面临着潜在的通货紧缩和投资增长速度反弹的双重压力，因此，继续以稳健的货币政策为主，货币政策由2004年的偏紧转向中性。2006年上半年，中国外汇储备的规模超越了日本，在世界排名第一。为缓解外汇储备过高的压力，央行采取加息等紧缩的货币政策，但效果却并不明显。 中央银行出台的货币政策之多，力度之大，是有目共睹的。实践证明，货币政策导向是正确的，运用货币政策工具和出台的信贷政策也是适当的，但是由于种种客观因素的限制，货币政策尚未达到其预期效果。两个方面影响中国当前货币政策传导的效率：
第一方面，从货币渠道上看，利率非市场化形成机制和经济主体对利率敏感性反应的迟缓制约了利率渠道的作用；资本项目严格管制，人民币汇率钉住美元使汇率渠道丧失了发挥作用的基础，利率与汇率之间无良性互动；资本市场狭小，运作不规范，使得资产价格变化对实体经济尤其是投资和消费的影响并不大，当然对于财富和托宾q效应大打折扣。由于各方面利益的分配和调整，中央银行不能完全独立地根据货币政策的需要自主决定，其结果大大降低了利率机制的有效性，甚至有可能导致与货币政策目标相反的政策效果。
第二方面，从信用渠道上看，国有商业银行对中小企业，特别是非国有中小企业贷款激励机制和约束机制不对称。一般情况是，对国有大中企业的贷款发放激励机制较强，而对非国有中小企业贷款发放则缺乏积极性，信贷审批过程使中小企业处于不利位置，中小企业难以获得新增贷款。这种经济结构和金融结构的不对称直接影响到货币政策的效果。
三、完善货币政策传导机制的建议
根据有关货币政策传导机制的理论，结合我国货币政策传导机制的实际，对完善我国货币政策传导机制提出以下建议：
（一）疏通信用渠道传导的阻梗
由于近期内我国经济金融运行的宏微观环境不会有根本性改变，所以信用渠道的主导地位在一段时间内会仍旧存在，此时要完善货币政策的传导主要依靠疏通信用渠道的阻梗，完善信贷担保体系和辅助设施，调整信用等级评定标准，重建良好的社会信用秩序。
具体的措施可考虑：（1）广泛宣传和普及社会信用知识，逐步提高社会信用意识；（2）加快建立个人信用制度，进一步充实企业信贷登记咨询系统；（3）为打击逃避银行债务的行为，应出台一部保全银行贷款资产的法规；（4）尽快建立起由政府出资、多方人入股的中小企业贷款担保机构以解决中小企业贷款难的问题；（5）商业银行在贷款评审过程中，应根据国家新的《大中小企业划分标准》评级灵活处理，使中小企业的信用评估更趋合理、公正。
（二）发挥货币渠道传导的优势
从中长期看，随着经济体制和金融体系的改革深化，我们要加快改革，培育理性的市场主体，为货币渠道最终成为政策传导的主要途径创造良好的宽松的环境。对此提出以下建议：
1.推进利率市场化，充分发挥利率渠道调控作用。我国金融改革的最终目标是要建立以信用关系为基础的多样化利率体系，形成利率的市场决定机制。为此，
应逐步放开利率管制，形成完整的短期货币市场利率体系；然后放开属于直接融资方式的债券利率；再按照央行的改革思路，先放开货币市场利率，再放开贷款利率，最后放开存款利率；逐步取消对利率变动的行政性限制，完善利率在调节银行、企业、个人资金运用方面的杠杆作用。
2.完善人民币汇率形成机制，增强汇率杠杆对经济的调节作用。建议由几家主要商业银行根据当日外汇市场供求，参考前一营业日银行间外汇市场加权平均价，公布当日银行间外汇买卖的汇率浮动幅度；银行与客户间的限期买卖汇率可在公布的市场即期汇率的一定幅度内由银行直接确定；而客户与银行间的大额买卖，汇率可由客户与银行自由议定。央行可根据国际市场情况调整汇率，放宽汇率波动幅度，增强名义汇率的灵活性，从而减少央行货币政策实施过程中的压力。
3.完善货币市场，强化货币市场与其他金融子市场的关联。中央银行在利用好存款准备金率、公开市场业务和再贷款的基础上，进一步合理调控货币供应量，相应增加对中小银行的再贷款，扩大公开市场操作，开发新的交易工具，允许承兑贴现票据、CD、大型企业债券进入市场流通。金融当局应把工作重点转向培育市场机制上，同时，加强监管、规范市场行为，使货币政策能得到充分扩散。
4.增强商业银行对宏观形势反应的灵敏度，提高风险定价水平，落实区别对待的信贷政策。商业银行要与央行上下形成一种良性的互动，便于克服经济中存在的问题；要严格控制新增贷款的质量，正确处理防范金融风险和扩大银行信贷的关系，在保证本息归还的前提下，提高金融服务的质量，简化贷款手续，提高效率；充分利用贷款风险定价机制，区别对待客户，既要争取高端客户，也要帮助成长中的企业。
5.推进国有企业改革，带动个人消费行为和投资行为，完善金融宏观调控的微观基础。加快现代企业制度的建设，使企业成为真正意义上的市场主体和投资主体；努力改善消费环境，通过发展对居民个人的信贷业务扩大居民参与金融活动的深度，鼓励金融创新，增强居民收支活动对利率的弹性，使货币政策产生预期功效。
（三）强化央行货币政策运作的独立性，保证决策的科学性和前瞻性
为了保证货币政策的统一性和及时性，货币调控权应相对集中于中央银行总行，坚决按照《中国人民银行法》的规定，按季召开货币政策委员会例会，讨论和研究与货币政策有关的经济金融问题，保证货币政策决策的权威性和科学性。同时，应该在法律上保证中国人民银行的独立性，独立于地方政府，货币政策的制定和执行过程中不受其干扰。一方面，改变中央银行行长的任免程序，将目前中央银行对国务院的隶属关系改变为对全国人大或人大财经委负责；另一方面，应将货币政策委员会从目前的“咨询议事机构”提升为“决策机构”，将货币政策的决策程序规范化、科学化，并适当增强决策的透明度。为在这一转变过程中能够保持中国货币政策及金融市场的稳定，可以采用渐进方式加以推进，即逐步调整货币政策委员会的成员构成比例，初期以政府代表为主，待条件成熟以后再逐渐减少政府方面的代表比例，相应增加市场方面代表的比例，既有利于提高货币政策效率，也为经济发展创造良好的宏观环境。中央银行应充分利用其分支行掌握当地情况的优势，不仅搞好金融监管，也有责任为促进和提高金融服务水平作贡献。可考虑进一步从法规上明确央行分支机构在货币政策传导过程中的地位、权责和作用，督促其充分发挥窗口指导的功能。
①简述货币政策传导机制的构成；
答：20世纪90年代以后，我国金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，逐步形成“中央银行一货币市场一金融机构一企业”的传导体系，初步建立了“货币政策一操作目标一中介目标一最终目标”的间接传导机制，
其中操作目标为基础货币，中介目标是货币供应量和贷款，最终目标则为GDP
和CPI
②对西方货币政策传导机制主要理论的内容进行概述；
答：1.凯恩斯学派的利率渠道传导机制理论。该理论认为利率是货币政策传导机制的中枢，即货币政策工具的运用会导致货币供求失衡进而使利率变化，而利率的高低又会改变投资水平，进而通过乘数效应实现对产出的调节。
2.信用供给渠道传导机制理论。该理论认为利率不但影响资金需求，而且影响资金供给，且后者决定了前者的信用可得性水平的高低。用“木桶理论” 可形象地说明这一问题，“木桶理论”认为木桶能装多少水取决于最短那块木板的高度。由此我们可以说当供给不足，即信用可得性水平相对需求较低时，此机制有重要意义。
3 .货币主义学派传导机制理论。该理论认为在货币政策传导机制中利率的作用并不像凯恩斯学派所认为的那样举足轻重。该传导机制主要包括两种效应：一是资产组合效应的传导机制理论。认为资产的范围除包括凯恩斯学派所定义的金融资产外还包括实物资产和人力资本等形式，而资产范围的扩大冲淡了货币在金融领域的可替代程度，由此货币供应量的变化除会通过影响利率水平进而间接影响总产出以外，更重要的是还会通过对实物资产市场的冲击进而直接影响总产出。二是财富效应的传导机制理论。认为消费者的消费水平取决于他一生的资源，货币政策工具的运用会改变经济单位的金融财富水平，进而改变经济单位的支出水平，最终引起总收入的变动。【货币政策传导机制】
4.股票市场渠道传导机制理论。该理论认为货币政策工具的运用会改变货币供求状态从而改变一般物价水平，进而对以其为折算率的股东收益产生影响，这时股东会改变对股票回报率的要求，公司在股东压力下会调整生产，最终影响总产出水平。
5.汇率渠道传导机制理论。随着经济的日益开放及全球一体化进程的加快，各国货币政策会相互传递。该理论认为货币政策工具的运用首先会对一国的利率产生影响进而冲击汇率，改变本国的贸易条件，最终改变产出水平。
完善我国货币政策传导机制的思路
③提出自己对增强我国货币政策调控效能途径的观点。
答： 1.加快利率市场化进程。针对目前我国利率对经济行为的调节效应微弱这一症结，应加快利率市场化的进程，使利率真正由市场决定，切实反映产品市场和资金市场的均衡，只有这样才能发挥利率的市场导向功能。利率市场化一方面要减少央行对利率的过度干预，另一方面又要求央行通过公开市场业务操作及窗口指导等方式进行必要的间接调控，以防止某些大银行利用垄断优势破坏市场利率有序均衡地运行。所以央行在利率市场化进程中，关键要把握好“度”的问题。【货币政策传导机制】
2.推进金融体制改革。商业银行应实行资产质量和利润目标的双向考核，把防范金融风险与增加盈利有机地结合起来。央行应尽快健全激励机制使之与约束机制对等，改变目前存在的商业银行对央行货币政策操作反应不充分、信贷配给和信息传导机制无力的局面；积极创新金融工具，增加替代投资品的数量，拓宽服务领域，形成多元化的经营格局，促进金融竞争，健全金融法规，逐步改变商业银行利润主要依靠传统存贷利差的方式；建立为中小企业服务的金融体系，为中小企业和非国有经济创建和疏通合适的融资渠道。原则上，近年来新兴的商业银行都应把中小企业作为主要的服务对象，以切实解决金融体系不能覆盖中小企业和非国有经济的问题，以及由此导致的现行货币政策不能覆盖整个国民经济进而削弱其政策效果的问题。【货币政策传导机制】
3.推进国有企业经营体制改革。继续推进国有企业建立现代企业制度的进程，转变观念，提高效益。同时，政府应剔除所有制岐视，为中小企业发展提供足够的政策空间，使企业成为真正意义上的市场主体和投资主体，这是改善宏观金融调控效应的微观基础。
4.深化收入分配制度和社会保障制度改革。要合理提高居民特别是农民的收入水平，深入开展再就业工程，抓紧制定医疗保险、养老保险和失业救济等制度。这一方面会增强居民现期消费能力，使潜在的消费变为现实，进而刺激投资需求；另一方面也会使居民降低预期支出，消除消费后患，增强消费信心。
5.合理引导居民的消费行为。打破传统思想观念，提高居民超前消费意识，区别不同层次、年龄的消费群体，倡导合理的消费观念；建立完善的个人信用制度、消费信用担保制度和相关的法律制度，大力发展各种消费信贷业务，努力为居民扩大消费铺平道路；调整消费品供给结构，创造有利的消费条件，努力实现居民消费的升级，形成新的消费热点。
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